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原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
在一片行业加速出清的阶段，Circle 选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，它的盈利能力却显得出奇地“温和”—— 2024 年净利率仅为 9.3% 。这种表面上的“低效”，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle 正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地“再投资”于市占率提升与监管筹码之中。本文将以 Circle 七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其“低净利率背后”的增长潜力与资本化逻辑。
Circle 的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018 年的首次 IPO 试探，正值美国证监会（SEC）对加密货币属性认定模糊期。彼时公司通过收购 Poloniex 交易所形成"支付+交易"双轮驱动， 并且获得了比特大陆、IDG 资本、Breyer Capital 等机构的 1.1 亿美元融资，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从 30 亿美元暴跌 75% 至 7.5 亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。
2021 年的 SPAC 尝试则映射出监管套利思维的局限。尽管通过与 Concord Acquisition Corp 合并可规避传统 IPO 的严格审查，但 SEC 对稳定币会计处理的质询直击要害——要求 Circle 证明 USDC 不应被归类为证券。这一监管挑战导致交易流产，却意外推动公司完成关键转型：剥离非核心资产（如 Poloniex 以 1.5 亿美元出售给投资集团），确立"稳定币即服务"的战略主轴。从此刻到今天，Circle 全面投入 USDC 合规性的构建，并且积极地在全球多个国家申请监管牌照。
2025 年的 IPO 选择，标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需要满足 Regulation S-K 的全套披露要求，更需接受《萨班斯-奥克斯利法案》的内控审计。值得关注的是，S-1 文件首次详细披露了储备金管理机制：约 320 亿美元资产中， 85% 通过 BlackRock 的 Circle Reserve Fund 配置于隔夜逆回购协议， 15% 存放于纽约梅隆银行等系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。
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